联合策划：中国人民大学金融与证券研究所　　上海证券报

　　执　　笔：中国人民大学金融与证券研究所　　应惟伟 杨茗茗 余佳

　　随着我国经济的高速发展，资本市场也有了长足的进步。目前我国资本市场主要由股票市场和债券市场组成，上海、深圳两个证券交易所的交易网络覆盖全国，二级市场发展迅猛，初步完成了资本市场的初创阶段。交易品种也从单一的股票交易逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及股权证等多种金融工具。市场交易活跃，特别是股票市场。可以说，中国的资本市场已初具规模，为进一步深化战略转型创造了条件。

　　中国资本市场结构的单一性及其带来的功能缺陷

　　1、中国资本市场结构的单一性

　　与成熟市场相比，结构单一是我国资本市场的一个显著特征。突出表现是相对与股票市场而言，债券市场的规模较小。以至于在很多场合，一谈及资本市场，人们就将其等同于股票市场。

　　虽然近几年我国的债券市场发展迅速，但与国外成熟市场相比，我国债市无论是市场规模、债券品种，还是市场发育程度，都存在着相当大的差距。具体表现为：

　　第一，市场规模过小，根据2005年的数据，我国未清偿债券总量只占GDP的 28.7％，而发达国家则平均高达90％以上；

　　第二，品种过少，结构不合理。我国债券品种主要有国债、金融债、可转换债、公司债等，以国债为主，而作为债券市场重要组成部分的企业债券规模较小，仅约为国债余额的8.8％；

　　第三，期限利率结构单一，一年以内的短期债券和十五年以上长期债券少见；

　　第四，市场参与者单一，金融债券几乎全部为政策性银行发行的准国债性债券，企业债券全部为大型优质国有企业所发行，都是AAA级，也具有准国债性质；

　　第五，债券流动性差，市场体系不完善，相关制度不健全等。

　　股票市场与债券市场发展不平衡，严重制约着企业直接融资的渠道和结构。我国企业融资结构不平衡，间接融资比重大，平均维持在80%左右，直接融资比重过小。直接融资中，企业特别偏好股市融资，企业债的规模明显不够。

　　2、中国资本市场结构单一性带来的功能缺陷

　　首先，资本市场结构的单一性不能满足融资者优化资本结构的需要。

　　企业融资结构或资本结构是企业财务决策的核心问题，不同的资本结构产生不同的资本成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构历来是金融理论研究的重点。现代资本结构理论以MM理论为开端，具有较为严密的理论体系。

　　莫迪里亚尼和米勒(Modigliani & Miller)对基本结构和公司价值之间的关系作了开创性的研究，并于1958年发表了著名论文《资金成本、公司融资和投资理论》，提出：在市场完全的前提下，即在没有税收和交易成本以及个人和企业借贷利率相同的条件下，企业的价值与资本结构无关。这一结论后被称为MM理论。虽然MM理论的假设条件过于苛刻，与现实相距甚远，但它为现代资本结构理论提供了方向和基础。此后的许多资本结构理论都是从MM理论演变而来，是在放宽对MM理论假设条件下对MM理论的拓展，尝试在市场不完全的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的不同。其中影响最广的是权衡理论( Trade-off Theory)和融资优序理论(Pecking order Theory)。

　　权衡理论是莫迪里亚尼和米勒对MM理论的直接扩展。该理论考虑了债务利息的税收屏障作用和债务成本及风险，如破产成本和财务困境成本。随着企业债务的增加，债务的税收屏障价值会逐渐被增加的巨额利息减弱，企业破产的可能性加大，债权人在债务契约的限制条款中提出更加苛刻的条件等。企业也会面临信用等级下降以至筹款成本增加等种种不利因素。这就需要企业在决定资本结构时有一种权衡，寻求最优资本结构，在一定程度上、在一定范围内达到均衡，为股东创造最大价值。这种均衡根据国家、行业、企业的具体特点而不同。一个企业的资产总值大小、现金流的稳定性、管理层能力高低等，都有可能影响企业的最优资产结构。

　　优序融资理论（Myers and Majluf, 1984）放宽了MM理论完全信息的假定，以信息不对称理论为基础，认为投资者缺乏评价企业的有效信息，只能根据企业所选择的资本结构对企业进行估值。当企业宣布融资方式时，实际上向投资者传递了关于企业经营状况的信息，引起股价变动，所以该理论也被称为信号理论(Signaling Theory)。一般认为，企业管理层在决定是否进行股权融资时，首先考虑的是目前企业股价是被高估还是低估。如果企业前景不太乐观，股价被高估，短期内会下跌，管理层会选择股权融资，以期望在股价下跌时有新股东分担损失。反之，则进行债务融资，在股价上涨时，原股东的利益不会被新股东分享。所以优序融资理论认为：在信息不对称下企业会优先考虑内部融资，避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；只有在内部融资不足的情况下，企业才会通过外部融资解决部分资金需要；外部融资会从发行风险较低证券开始，然后才是股票，因为债务融资可以传达更为健康的信号。即优序融资理论可简化为：企业将偏好内部融资，然后是债券、可转换债券、优先股，最后才是股票。该理论认为，企业没有所谓的最优资本结构，企业目前所拥有的资本结构只是企业经营过程中资金短缺和积累共同作用所处的一个阶段。

　　以上理论分析说明，在现实的非完美的资本市场中，由于存在信息不对称，存在税收等摩擦因素，企业会不断优化其资本结构。如果资本市场上，发行债券的规模受到管制，就会约束企业优化资本结构的行为。

　　其次，资本市场结构的单一性不能满足投资者多样化投资的需要。在资本市场上，不同投资者有不同的风险偏好和风险承担能力。可以肯定的是，有大量投资者不愿意投资于高风险的股票，也不愿意投资于国债或银行存款这样的“无风险”产品。他们愿意投资风险和收益程度都介于这二者之间的产品———企业债券。因此，资本市场的单一性实际上有可能将大量的这类投资者“挤出”资本市场。也不利于缓解主板市场的压力，以及减小国际游资冲击造成的市场波动。

　　我国资本市场与作为全球金融中心的成熟市场的资产结构比较

　　应该看到我国资本市场的发展仍相对滞后，离发达和高效的资本市场距离还很大，与整个国民生产总值的规模相比显得份额偏低。

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