一､导论  

　　 
　　本文的约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对制度内涵的理解基础之上的,即制度是与具体行为集密切相关的规范体系｡本文所谓的约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上的具体化,是为了研究特定问题而做的有目的性的概念框定｡所谓约束性制度,是指针对特定的目标和约束对象,由一系列规则(包括正式的与非正式的)､参与人及其实施机制所构成的制度均衡｡根据定义,我们可以明确约束性制度的构成要素包括特定的约束目标和约束对象(即被约束的客体)､规则(包括正式的与非正式的)､组织或个人(即实施约束的主体)以及制度实施机制｡不同的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同影响,进而引起市场运行效率的差异｡就企业债券市场来说,约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效,从而对企业的发债行为实施必要的制度约束,以减少投资者和企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题｡因此,约束性制度安排最重要的实施机制,就是能对企业的信用状况做出很好的鉴别,从而保证市场债务契约的有效执行,既要保护投资者的投资利益,同时又不能因噎废食把信用良好的企业拒之于市场之外,阻碍企业债券市场的正常发展｡ 

　　本文依据约束性制度安排的规则(包括正式的与非正式的)､博弈参与人及其策略行为选择的不同,进而形成的不同制度实施机制,将企业债券市场的约束性制度分为两类,即政府约束制度和市场约束制度｡至于是否存在其他可行的约束性制度安排,本文不做深入探讨｡同时,本文的研究有两个基本的假设前提:(1)假设对债权人保护的法律能够得到严格执行,发债主体的债务责任存在法律的硬约束,即如果出现逾期不能偿债付息,发债企业将面临法定的破产清算;(2)假设两种约束制度具有相同的目标,即减少由于信息不对称而出现的逆向选择和道德风险问题,以保证企业债券市场的资源配置机制有效,这一假设是为了消除政府多元目标对模型研究的可能影响｡ 

　　二､企业债券的政府约束制度分析 
　　 
　　企业债券市场的政府约束制度分析的前提是,假设政府具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问 
题的动机,以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效｡为实现此目标,政府通过制定行政法规,运用政府管理手段对发债企业的发债资格､债券发行价格以及发行数量实施严格限制,从而对可能的高违约风险企业构成市场进入限制,以保护投资者的投资利益｡由此,政府的行政法规,以及由政府､企业､投资者和信用评级机构等市场参与主体构成的动态博弈过程,就形成了政府约束制度的实施机制｡市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件来选择最优的策略行为,以实现自己的最大化收益｡ 

　　自1987年《企业债券管理暂行条例》发布实施以来,我国企业债券市场的制度约束一直是典型的政府约束性制度安排｡政府对企业债券的发行实施严格的政府审批制和年度发行额度计划｡同时,对发债主体的资格进行严格限定,非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券,并且从1994年开始,地方企业发行企业债券也受到限制｡在这些限制措施的基础上,对企业债券的发行价格和数量也做了相应的限制性规定,债券的发行价格不得高于相同期限银行定期储蓄存款利率的40%,企业一次性发行的债券数量必须通过相关政府部门的审批并指定用途｡政府对企业债券市场的行政性规则约束,对发债企业､投资者和信用评级机构的最优策略行为选择产生了重要影响｡ 

　按照一般的财务理论,影响企业融资方式选择的基本决定性因素是融资成本,企业根据不同的融资成本对可供选择的融资方式进行排序,进而选择成本最低的融资方式｡理论和经验研究都已证明,通过证券市场进行融资,债券的融资成本低于股票融资成本｡因此,在多数发达市场经济国家,企业债券的年融资规模通常是股票市场融资规模的3-10倍｡但是在我国,由于政府对企业债券的发行实施繁琐的行政审批程序,从而大大提高了企业发债的非财务成本,比如时间成本和由于不确定性的存在而产生的风险成本｡虽然政府对债券发行价格的管制,降低了企业债券融资的财务成本,但由于非财务成本的大幅增加,使企业债券融资的财务成本与非财务成本之和大大高于股票融资的成本｡这就使得大部分企业尽管对债券融资有内在的强烈需求,但是在过高的融资成本面前不得不退缩去寻求新的融资途径｡ 

　　政府通过严格的行政审批,对发债申请企业实行严格的筛选,而其筛选的标准却是选择那些国有独资或具有市场垄断背景的特殊企业,从而实现了政府对企业债券市场的约束目标,即降低了债券市场的违约风险,保护了投资者利益｡但是,这一目标的实现却是以牺牲资本的运用效率为代价的｡企业债券市场的价格管制,使这些特殊企业获得了相当廉价的资本,从而造成对资本的过度需求｡与此同时,由于这些企业具有“准政府”的信用背景,因此其自身并不存在硬性的信用约束压力｡它们相信,即使出现企业信用危机,国家也会承担最后的还债责任｡这两方面的原因必然导致资本的低效率运用,无法实现金融资源的最优配置｡ 

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